? 一、2019年中國(guó)高鐵新增通車(chē)?yán)锍碳翱扈F通車(chē)?yán)锍填A(yù)測(cè)

? ? 高鐵動(dòng)車(chē)組需求在十三五期間以新增需求為主。本質(zhì)上，動(dòng)車(chē)組設(shè)備使用年限較長(zhǎng)，與大部分機(jī)械設(shè)備類(lèi)似，具備較強(qiáng)的周期性，未來(lái)需求結(jié)構(gòu)可拆分為新增與更新需求兩部分。而現(xiàn)階段，最早一批動(dòng)車(chē)組在役時(shí)間僅十年，而設(shè)計(jì)壽命為二十年，因而基本不存在報(bào)廢更新需求。只需考慮新增車(chē)輛購(gòu)置。

? ? 基于高鐵總通車(chē)?yán)锍膛c通車(chē)密度，來(lái)測(cè)算動(dòng)車(chē)組的新增需求規(guī)模。測(cè)算方法為：高鐵新增需求=（本期通車(chē)?yán)锍?通車(chē)密度-上期動(dòng)車(chē)組存量）*動(dòng)車(chē)組單價(jià)，其中通車(chē)?yán)锍绦枰瑫r(shí)考慮高鐵里程及快鐵里程，這是因?yàn)槲覈?guó)高鐵（定義為設(shè)計(jì)或者預(yù)留時(shí)速在250公里/小時(shí)的客運(yùn)專(zhuān)線）及快鐵（定義為設(shè)計(jì)開(kāi)行時(shí)速160—250公里的鐵路）均需同行動(dòng)車(chē)組。在實(shí)際鐵路運(yùn)營(yíng)中，一列動(dòng)車(chē)組可能同時(shí)既運(yùn)行高鐵車(chē)次（G字開(kāi)頭）、也運(yùn)行動(dòng)車(chē)車(chē)次（D字開(kāi)頭），可兼?zhèn)涓哞F及快鐵運(yùn)輸用途。

? ? 變量一：通車(chē)?yán)锍?。根?jù)的最新統(tǒng)計(jì)，我國(guó)高鐵2017-2020年有望新增里程9652公里、快鐵新增里程4054公里。其中，2017-2018年是高鐵、快鐵新增里程的相對(duì)低點(diǎn)，兩年分別新增里程2181、2737公里。而2019-2020年將是十三五期間的通車(chē)高峰，新增里程分別為4363、4429公里。這與鐵路周期規(guī)律基本吻合，鐵路建設(shè)周期一般為5-6年，因而2017-2018對(duì)應(yīng)的是鐵路開(kāi)工項(xiàng)目低谷的2011-2013年。如果將眼光放長(zhǎng)，十三五期間的最后兩年將有望呈現(xiàn)與十二五期間較為一致的沖刺現(xiàn)象，也就是說(shuō)現(xiàn)階段還處于這一輪鐵路繁榮周期的左側(cè)。

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? ? 變量二：通車(chē)密度。從高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)率出發(fā)。該數(shù)字可被分配到新線里程-動(dòng)車(chē)組客座率-線路密度（已有線路新增車(chē)輛）三個(gè)維度上，也就是說(shuō)，這三個(gè)變量的變動(dòng)共同消化了新增的高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量的提升。

? ? 首先，依靠動(dòng)車(chē)組客座率提升消化客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量作用有限。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)單列動(dòng)車(chē)組所負(fù)荷的客運(yùn)量逐年提升，目前已由2008年的886萬(wàn)人公里/列上升到2015年的1.75億人公里/列，并且在2013年以后增速明顯放緩，進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的平臺(tái)期。因此，更加重要的兩個(gè)變量應(yīng)為新線里程與線路密度。

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? ? 其次，從新線里程和線路密度來(lái)分析，2017-2018年通車(chē)密度有望進(jìn)一步上升，19-20年可能小幅下降。這是基于：（1）高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量未來(lái)幾年仍將保持25%以上的增速水平。根據(jù)分析，高鐵仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)滲透原有的普速與公路市場(chǎng)，目前未見(jiàn)減速跡象；（2）依賴(lài)客座率越來(lái)越困難，這是因?yàn)閱瘟袆?dòng)車(chē)組負(fù)荷量已逐步觸及天花板；（3）新線增速在2017-2018年放緩、19-20年大量釋放。

? ? 二、2019年鐵路基建投資規(guī)模預(yù)測(cè)

? ? 1、固定資產(chǎn)投資高位運(yùn)行，2019年或8000億以上

? ? 2008年我國(guó)第一條高鐵京津城際投入運(yùn)營(yíng)，鐵路建設(shè)迎來(lái)跨越式發(fā)展的歷史機(jī)遇。鐵路固定資產(chǎn)投資自2008年4168億提升至2010年8427億歷史峰值。2014年以來(lái)我國(guó)鐵路基建投資維持8000億高位運(yùn)行，其中2018年完成投資額8028億。中國(guó)鐵路總公司(12月更名”中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)”，簡(jiǎn)稱(chēng)“中鐵總”)在鐵路工作會(huì)議提出2019年投產(chǎn)新線6800公里，其中高鐵3200公里，預(yù)計(jì)2019年鐵路基建投資規(guī)?；?000億以上。

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? ? 2、還本付息和基建投資難以為繼，融資模式亟需改變

? ? 公益性定位疊加行業(yè)管制，主業(yè)盈利能力偏弱。作為國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，

? ? 鐵路運(yùn)輸具有一定的公益屬性。受行業(yè)管制和公益性定位影響，鐵路運(yùn)輸企業(yè)盈利能力偏弱。207年中鐵總營(yíng)業(yè)收入同增11.9%至1.02萬(wàn)億、2018年1-9月中鐵總營(yíng)業(yè)收入同增7.3%至7777億。2018年1-9月實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51.1%至124.5億，稅后利潤(rùn)虧損2700萬(wàn)，較2017年1-9月虧損11.4億顯著改善?？紤]Q4政府財(cái)政補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)2018年中鐵總凈利率約為0.20%，延續(xù)微利狀態(tài)。相對(duì)于美國(guó)、日本鐵路運(yùn)輸行業(yè)平均凈利率12%、7%，我國(guó)鐵路盈利能力存在較大提升空間。

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? ? 3、鐵路運(yùn)輸整體ROE小于1%，存在較大提升空間

? ? 2013年以來(lái)股東收益水平有所提升，2017年中鐵總凈資產(chǎn)收益率ROE升至0.07%。相比美日發(fā)達(dá)國(guó)家，目前我國(guó)鐵路ROE仍處于較低水平。2017年大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流ROE分別為13.5%、3.6%和6.4%，相對(duì)于美國(guó)鐵路龍頭UNP、CSX的43.1%、37.2%，仍存在較大提升空間，預(yù)計(jì)主要受較低盈利水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響。鐵路改革步伐加快，未來(lái)鐵路經(jīng)營(yíng)機(jī)制有望進(jìn)一步靈活，內(nèi)部管理可改善空間較大，利好長(zhǎng)期ROE的提升。

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? ? 4、資產(chǎn)規(guī)模超8萬(wàn)億，銀行貸款為主融資模式或難為繼

? ? 目前中鐵總承擔(dān)鐵路建設(shè)和運(yùn)營(yíng)兩大任務(wù)，我國(guó)鐵路仍處于建設(shè)發(fā)展期，預(yù)計(jì)未來(lái)三年年化新增運(yùn)營(yíng)里程4000~6000公里。隨著新投路產(chǎn)轉(zhuǎn)固，截至2018年9月中鐵總資產(chǎn)規(guī)模提升至8.1萬(wàn)億，2011年以來(lái)中鐵總資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增速11.5%。目前我國(guó)鐵路建設(shè)融資模式以銀行貸款為主，疊加建設(shè)基金、鐵路建設(shè)債券占比近85%。近5年來(lái)，國(guó)、內(nèi)外銀行貸款在中鐵總資金來(lái)源占比均為60%以上，還本付息壓力較大、鐵路固定資產(chǎn)投資高企導(dǎo)致資金缺口大，現(xiàn)有的鐵路建設(shè)投融資模式或難以為繼。

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? ? 5、固定資產(chǎn)占比超六成，還本付息和基建投資舉步維艱

? ? 鐵路屬于網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，具有投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)特點(diǎn)。作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，2018年1-9月中鐵總固定資產(chǎn)占比61.3%，疊加在建工程占比近80%?；ㄍ顿Y和還本付息占鐵路資金運(yùn)用超90%，2018年1-9月兩項(xiàng)占比91.7%。既有融資模式導(dǎo)致中鐵總還本付息壓力沉重，2018年1-9月銀行還款利息和本金分別為492.7億、2387.1億，僅利息一項(xiàng)即為2017年凈利潤(rùn)27.1倍，還本付息壓力沉重。

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? ? 6、中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率65%，融資模式亟需改變

? ? 2014年以來(lái)鐵路基建投資均在8000億以上，中鐵總負(fù)債規(guī)模年均復(fù)合增速10.9%。2018年1-9月中鐵總負(fù)債規(guī)模提升至5.28萬(wàn)億，其中長(zhǎng)期負(fù)債占比提升至86.2%，預(yù)計(jì)主要國(guó)、內(nèi)外貸款增加導(dǎo)致。2008年鐵路建設(shè)跨越式發(fā)展以來(lái)，中鐵總資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行，2018年1-9月提升至65%，與2017年基本持平。在運(yùn)輸主業(yè)盈利能力偏弱背景下，考慮建設(shè)投資高位運(yùn)行和還本付息壓力，鐵路現(xiàn)有的融資模式亟需改變。

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? ? 三、中國(guó)鐵路運(yùn)行情況分析：是經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭還是灰犀牛

? ? 去年，中鐵總實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)約1.10萬(wàn)億元，同比上升7.89%；稅后利潤(rùn)20.45億元，同比上升12.42%；總負(fù)債為5.21萬(wàn)億元。同比增長(zhǎng)4.53%。

? ? 同一天公布的一季報(bào)顯示，中鐵總2019年一季度實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)2618.49億元，同比上升6.6%；稅后利潤(rùn)-2.11億元，虧損較去年同期的-3.76億元有所下降。截至2019年3月31日，中鐵總負(fù)債合計(jì)5.27萬(wàn)億元，同比上升4.45%。

? ? 第一，負(fù)債率創(chuàng)新高

? ? 2018年鐵總負(fù)債達(dá)到52133.79億元，而根據(jù)2019年一季報(bào)顯示，截至2019年3月31日，鐵總負(fù)債已經(jīng)攀升至52683.72億元，也達(dá)到歷史新高。

? ? 中國(guó)鐵路總公司財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2010年底公司負(fù)債1.89萬(wàn)億元。2015年，中國(guó)鐵路總公司債務(wù)增加4196億元。2016年，中國(guó)鐵路總公司債務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)6200億元，2017年增長(zhǎng)了2725億元。也就是說(shuō)，9年時(shí)間，中國(guó)鐵路總公司債務(wù)從1.89萬(wàn)億元增加到5.27萬(wàn)億。

? ? 第二，收入創(chuàng)新高

? ? 2018年全年，鐵總實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)10955.31億元，相比于2017年的10154.49億元繼續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.45億元，相比于2017年18.19億元實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且達(dá)到鐵總歷史上最高收入。

? ? 第三，負(fù)債率穩(wěn)定

? ? 中國(guó)鐵路總公司總資產(chǎn)也在不斷增加，2018年底為8萬(wàn)億元，2017年底是這一數(shù)字為7.65萬(wàn)億元。由于中鐵總負(fù)債和資產(chǎn)同步增加，其資產(chǎn)負(fù)債率并未上升，近幾年來(lái)一直維持在65%左右，2018年底為65.14%。中鐵總2017年末負(fù)債率維持穩(wěn)定，65.21%，實(shí)現(xiàn)了近幾年，負(fù)債和權(quán)益比基本都維持在65/34左右。具體而言，2016年末，中鐵總的資產(chǎn)負(fù)債率為65.03%，2015年末資產(chǎn)負(fù)債率約為65.57%，2014年末資產(chǎn)負(fù)債率為65.52%。

? ? 第四，每年還本付息

? ? 對(duì)于這些債務(wù)，中鐵總2018年共還本付息4901.42億元，其中利息806.68億元；還款的同時(shí)，去年又新增了5714.54億元的貸款。具體到2013年至2017年，鐵總債務(wù)還本付息分別為2157.39億元、3301.84億元、3385.12億元、6203.35億元和5405.07億元，其中利息支出分別為535.33億元、629.98億元、779.16億元、752.16億元和760.21億元，個(gè)別年份如2016年，還本付息金額還超過(guò)了客貨運(yùn)輸收入。

? ? 第五，國(guó)家補(bǔ)貼

? ? 值得注意的是，中鐵總每年前三季度的稅后利潤(rùn)均為負(fù)，但是到了年終時(shí)利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正，歷年財(cái)報(bào)均有此現(xiàn)象。比如2018年第一、二、三季度，中鐵總稅后利潤(rùn)分別為-3.76億、-3.68億、-2700萬(wàn)元，到年底時(shí)稅后利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)至20.45億元。

? ? 每年最后一個(gè)季度中鐵總均會(huì)得到一筆鐵路公益性運(yùn)輸?shù)膰?guó)家補(bǔ)貼，該筆補(bǔ)貼是中鐵總利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的根本原因。但補(bǔ)貼到底有多少，外界并不清楚。

? ? 2月，中信建投證券股份有限公司遞交了一份關(guān)于京滬高速鐵路股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在主板上市輔導(dǎo)基本情況表。這意味著，由中國(guó)鐵路總公司控股的京滬高鐵在A股上市的工作開(kāi)啟。據(jù)悉，中信建投證券股份有限公司和京滬高速鐵路股份有限公司于2018年10月22日簽署相關(guān)輔導(dǎo)協(xié)議。京滬高鐵委托的上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信建投證券已根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，制定了相應(yīng)的輔導(dǎo)計(jì)劃和實(shí)施方案，有望于2019年內(nèi)完成輔導(dǎo)驗(yàn)收。

? ? 一直以來(lái)，客運(yùn)難以盈利幾乎是鐵路通病，高鐵尤其如此。然而，京滬高鐵打破了這一規(guī)律。在客運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，京滬高鐵營(yíng)業(yè)收入增速維持在10%以上，凈利率呈現(xiàn)逐年顯著提升的趨勢(shì)，2017年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)127億元，利潤(rùn)率達(dá)43%。

? ? 第七，鐵路負(fù)債爭(zhēng)論

? ? 圍繞大規(guī)模高鐵項(xiàng)目投資帶來(lái)的負(fù)債問(wèn)題的討論，也時(shí)有耳聞，甚至有少數(shù)聲音將其臆測(cè)為“沖撞”中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“灰犀牛”。部分專(zhuān)家認(rèn)為，中國(guó)鐵路特別是高鐵負(fù)債率并不高，大部分負(fù)債都處在合理可控的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)。與已形成和潛在的巨大經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益相對(duì)照，多屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

? ? 同時(shí)，高鐵新線的開(kāi)通，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)揮著巨大的作用，能極大地帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、人才的交流、資源的共享。同時(shí)，能直接拉動(dòng)鐵路相關(guān)行業(yè)快速發(fā)展。動(dòng)車(chē)組列車(chē)發(fā)送旅客占比由十年前4.5%，增長(zhǎng)到2017年的56.8%，鐵路旅客發(fā)送量增加18億人次以上。例如京滬高鐵2018年5月1日，創(chuàng)造了66.9萬(wàn)人次的單日旅客發(fā)送量最高紀(jì)錄。并且京滬二線已在規(guī)劃設(shè)計(jì)中。

? ? 目前高鐵債務(wù)不存在整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也要警惕存在的三種局部風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)、相互傷害。各地“爭(zhēng)路”的“大招”之一，就是提高出資比例，有的推高到八成左右。而地方政府出資小頭是自有資金，大頭靠銀行貸款，一些地方因修建鐵路形成規(guī)模較大的地方債。另外，還需注意引發(fā)“先進(jìn)產(chǎn)能過(guò)?！憋L(fēng)險(xiǎn)、鋪攤子式多元經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。?